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  • 黄山旅游:外延推进叠加高铁红利,绝对估值凸显价值洼地

    2018-01-22 09:09:25
       来源:申万宏源

    公司主营业务进入成熟发展期,交通环境改善与外延扩张形成有力正向刺激,促进客流增速提振。黄山景区经历40年发展,已经进入较为成熟的经营期,主营业务稳定增长,客流自然增长率维持在4%左右。2017年,公司全面开启外延扩张步伐,不断打破景区物理空间上限。杭黄高铁将于2018年10月建成通车,高铁开通后,年均预计为黄山带来约6%的客流加成。高铁沿线途径多个景区,带来优质客源的同时有望形成客流互通。

    免票营销提高客流增速,虽园林开发收入增速受到一定影响,但索道酒店形成良好补充,提振公司业绩。长期以来,公司代收的景区门票票款需与管委会进行分成,公司能获取收入约46%。2016年,公司免票人次增多使得园林开发业务客单价有所下降。但由于黄山景区乘索率高达1.94,且6间山上酒店均归属公司经营,因此虽然免票游客无法贡献直接的门票收益,但游客在景区内的其他消费支出为公司酒店、索道业务贡献了大量收入。随客流量增加,2016年,公司索道、酒店业务营收分别达到4.75亿元(+31.65%)、5.91亿元(+11.65%),有效补充园林开发收入损失。

    国企改革与绩效考核显著提升经营效率,对外拓展积极发展休闲产业。2016年管理层换届后,公司加强成本端控制,期间费用率下降2.92pct至18.72%。随2017年新的高管绩效考核办法实施,公司期间费用率有望进一步下降。2016年公司提出“一山一水一村一窟”的战略,东黄山已进入实质开发阶段,花山谜窟二期开发提上日程,太平湖项目协议已于2017年末签署。于2016年年初接任公司董事长的叶正军即将履职市人大常委会副主任,2018年公司管理层存在变更的可能,外延项目有望再度加快推进。

    DCF估值法下黄山被明显低估,公司在景区春节效应下存在投资机会。由于黄山旅游存在AB股,对黄山旅游进行DCF估值后其A股对应的折现价值为86.32亿元,对应A股合理价格为16.83元,按照2018年1月18日收盘价计算,黄山旅游仍有约20%的上涨空间,价值被明显低估。黄山旅游价值被明显低估。综合黄山在2018年元旦的表现,在传统景区春节效应明显的情况下,我们继续看好黄山在春节行情的表现。

    投资建议:公司主营业务发展成熟,客流自然增长稳定,在高铁红利、外延扩张和营销创新三重叠加,形成有力正向刺激。由于2017年12月减持华安证券增厚利润,因此上调盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为0.53/0.58/0.66元(原盈利预测为0.50/0.56/0.61元),对应PE分别为26/24/21倍,低于可比景区公司估值水平(2018年29倍),结合我们绝对估值下的空间测算,黄山旅游当前拥有20%的上涨空间,维持“增持”评级。

    风险提示:1、景区客流受气候、瘟疫及突发性自然灾害影响较大2、杭黄高铁开通延迟;3、公司多个合作项目仍处于规划阶段,若进度不畅可能对公司预期产生负面影响。

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